¿Qué Tal un Ajuste a las Normas Sobre Valoración de Portafolios?
Alejandro Delgado Perea
Director en Consultoría Financiera
La inversión o ahorro en lo que la Resolución 1200 de 1995 llama carteras colectivas es una práctica a la que recurren muchos inversionistas, que prefieren dejar en manos de un profesional del mercado la adecuada mezcla de riesgos, dentro de una estrategia de inversión marco, tal como renta fija o acciones, por ejemplo.
Hay muchas formas legales de carteras colectivas. Las sociedades fiduciarias ofrecen fondos comunes ordinarios, cuyo portafolio está compuesto por papeles de renta fija y tiene disponibilidad a la vista, y fondos comunes especiales, cuya composición y reglas –entre ellas las de disponibilidad de la inversión y permanencia en el fondo– están fijadas en el respectivo reglamento. Las sociedades comisionistas de bolsa constituyen fondos de valores que, desde la perspectiva del inversionista o ahorrador común, se parecen mucho a los fondos comunes especiales. Dentro de estas carteras también están, por supuesto, los fondos de pensiones obligatorias y voluntarias, cuyos dineros tienen reglas de disponibilidad restrictivas por estar orientados al ahorro de mediano y largo plazos.
La resolución referida es el eje central de la valoración a precios de mercado de dichos portafolios de inversión. En palabras simples, la norma establece que, día a día, los administradores de los portafolios tienen que determinar el monto por el cual podrían liquidar, esto es, vender en el mercado, los títulos o valores que constituyen el portafolio.
Los títulos valores de renta fija son aquellos que tienen una rentabilidad predeterminada desde el momento de su emisión. El concepto se extiende a títulos que rentan intereses periódicos, así el monto que el ahorrador va a recibir no sea fijo. Es el caso de títulos cuya tasa está basada en un indicador (como el IPC o el DTF) o que no están nominados en moneda corriente (por ejemplo, nominados en UVR o en divisas). El precio de mercado de un título valor de renta fija(1) corresponde a la suma del valor presente de cada uno de los flujos de fondos que recibirá el inversionista. Si la tasa de interés no es fija o están nominados en una unidad diferente de la moneda corriente, se proyectan los flujos según los estimados que haga el mercado de esas variables.
Existe una relación matemática inversa entre la tasa de interés que se utiliza para descontar los flujos proyectados del título valor y el valor de mercado o precio del título. Así, en la medida en que la tasa de interés de mercado aumente, el precio del título disminuirá. En forma similar, mientras mayor sea el plazo de redención del título o de liquidación de sus intereses, una variación en la tasa tendrá más incidencia en su valor o precio actual. En una escalada alcista de las tasas de interés como la que se prevéen la coyuntura económica actual, el valor de los portafolios puede caer en forma significativa. La tasa de interés de mercado de los títulos de deuda emitidos por la Tesorería General de la Nación, conocidos como TES, es uno de los referentes más importantes del mercado colombiano, entre otras razones por la importante participación de estos papeles en la composición de muchos fondos de valores.
Ahora bien, la valoración del portafolio es diferente de su valor intrínseco, esto es, su valor nominal más los rendimientos causados y no pagados.
Los beneficiarios de un fondo común tienen una participación en él. Por lo tanto, el valor de su inversión caerá o subirá en la misma proporción en que lo haga el fondo. Cuando las tasas de mercado suben y un ahorrador observa que el valor de su inversión, calculado según las reglas expuestas, cae, se verá tentado a liquidar su inversión para limitar la pérdida. También es común el caso de un ahorrador que debe disponer de sus ahorros en un fondo en el preciso momento en que su valor ha caído por cuenta de un alza en las tasas de interés(2).
En el momento del retiro efectivo de fondos, una pérdida contable se convierte en una pérdida real. Si el ahorrador no retira su dinero y si los administradores del fondo no liquidan los títulos desvalorizados, en el peor de los casos éstos terminarán por recuperar su valor hasta alcanzar, en su fecha de vencimiento, la rentabilidad (Tasa Interna de Retorno) a la que fueron adquiridos. Algunos administradores de fondos comunes recomponen los portafolios en momentos de crisis, con lo cual terminan liquidando en forma efectiva las pérdidas en detrimento de los intereses de los beneficiarios.
Es comprensible el espíritu conservador y proteccionista de las disposiciones sobre valoración de inversiones. No obstante, salvo circunstancias improbables de crisis particular o general, un administrador no tendrá razón real para liquidar un porcentaje significativo de los títulos que constituyen el fondo. Por ello, tampoco tiene sentido valorar todo un fondo como si fuera necesario liquidar de inmediato la totalidad de los títulos, castigando o premiando, según sea el caso, en forma injusta e inequitativa, a aquellos que liquidan su participación en el fondo.
La Superintendencia Financiera está en mora de revisar el Título Séptimo de la Resolución 1200 de 1995, de forma tal que se logre que los movimientos temporales de las tasas de interés del mercado afecten en forma más moderada el valor de los portafolios que tienen papeles con vencimiento a mediano y largo plazos, lo cual propendería a la estabilidad del ahorro y la equidad entre los ahorradores. Esto se puede lograr determinando que sólo un porcentaje dado de los valores o títulos de deuda negociables o disponibles para la venta(3) se valoren según las reglas del flujo de caja descontado. La norma podría establecer que este porcentaje, que en términos prácticos hoy equivale al 100%, sea ajustado dinámicamente por la Superintendencia, en forma general o particular, en atención a las condiciones y estabilidad del mismo mercado o a las condiciones singulares del fondo objeto de la medida.
En un caso o en otro, cualquier decisión administrativa no releva a los administradores de fondos de su responsabilidad de mantener una composición adecuada y balanceada de inversiones para mantener hasta el vencimiento (que, como se dijo, se valoran a su valor intrínseco) y del manejo prudente de la recomposición de portafolio en momentos de fluctuación de tasas de interés de largo plazo.
(1) Ver Delgado Perea, Alejandro. “Matemáticas Financieras con Aplicaciones en los Mercados de Dinero y Crédito”. Ed. Limusa, Bogotá, 2005. Capítulo 6 y ss.
(2) Esta lógica, naturalmente, aplica en sentido inverso cuando las tasas de interés del mercado se mueven a la baja.
(3) Las inversiones disponibles en los fondos se clasifican en tres categorías: (i) inversiones negociables, (ii) inversiones disponibles para la venta, y (iii) inversiones para mantener hasta el vencimiento. La clasificación corresponde al plazo en el que, bien sea por limitaciones del papel o por la intención del tenedor, se espera liquidar la inversión. Se precisa que las inversiones para mantener hasta el vencimiento se valoran por su valor intrínseco.
